La paridad es un concepto poco comprendido entre los inversores de renta fija, quienes muchas veces depositan sus análisis únicamente en la tasa interna de retorno (TIR) y la duration. De esta manera, los agentes toman de decisiones de inversión abordando tan solo una porción de la información que el mercado de bonos puede brindar. Al considerar parcialmente la misma, los inversores se exponen a al menos dos tipos de riesgos: 1) dejar pasar oportunidades de inversión favorables en términos de beneficio-riesgo, y 2) asumir un riesgo excesivo, tras considerar ciegamente que la renta fija es más segura que las acciones.
Sin embargo, antes de continuar, resulta necesaria la definición del concepto de paridad, el cual se puede abordar desde dos aristas:
Matemáticamente, la paridad se define como el cociente entre el precio sucio (dirty price) a valor residual y el valor técnico del bono:
donde el precio sucio es el valor limpio del bono más los intereses devengados y el valor técnico es valor facial (capital adeudado) más los interés devengados a la fecha de cálculo.
Conceptualmente, la paridad es el valor porcentual que se paga por el capital adeudado de un bono o, en otras palabras, es el valor que se paga por el derecho a cobrar todos los flujos de fondos futuros determinados en el prospecto de emisión. A modo de ejemplo, a partir de Abacco podemos observar las paridades de las letras del tesoro reperfiladas al 07 de octubre de 2019:
Gráfico 1: Cuadro comparativo de Letras del Tesoro en USD Reperfiladas al 7 de octubre de 2019
Si se considera la U15N9, cuyo vencimiento es el 15-11-19, a los precios actuales, los Usd 100 adeudados se encuentran cotizando al 50% de su valor, es decir, a una paridad del 50% (de más está decir que la situación de incertidumbre actual sobre esta letras genera este nivel de cotizaciones). Bajo el supuesto de que se cobren estas letras, hoy se paga Usd 50 por un activo que amortizará a Usd 100 tras su vencimiento en 6 semanas (al ser un bono zero coupon, el único flujo a cobrar es la amortización final).
Entre otras características, se puede destacar los siguientes puntos importantes de la paridad:
- Serie histórica homogénea: La paridad no resulta afectada por el pago de los servicios de intereses ni de amortizaciones (si las hubiera), brindando una serie de valores homogéneos que permite el análisis de series históricas sin tener que realizar ajuste alguno, como sucede con la serie de precios corriente.
- Ganancias y pérdidas de capital: la paridad es un indicador que se concentra en las ganancias/pérdidas sin considerar las rentas recibidas y las ganancias por cupones reinvertidos.
- No depende de la reinversión de cupones: de esta manera, es un indicador más claro, que no está sujeto al supuesto de reinversión a una misma tasa de rendimiento que en la compra, como sucede con la TIR.
- Comparación entre bonos: al igual que la TIR, su valor es único por bono y permite realizar comparaciones entre bonos de diferentes emisores.
Más allá de las características que se han mencionado, en términos prácticos se encuentran al menos dos formas de utilizar la paridad a favor del inversor:
1) Aplicando análisis técnico básico (línea de tendencia, canales, soportes, resistencias, etc.) sobre la serie histórica de paridad a fin de encontrar patrones operables, y
2) Comparando la paridad entre dos bonos con similares condiciones de emisión, a fin de arbitrar entre uno y otro, si esto fuera posible, o al menos analizar la percepción de riesgo del mercado de un emisor por sobre otro.
1) Mediante Abbaco, es posible analizar la serie histórica de paridad de los bonos argentinos y de otros países de la región, tanto a nivel soberano como subsoberano. En el siguiente ejemplo, se optó por analizar el AY24 (Bonar 2024) por ser uno de los bonos más operados en la plaza local y más reconocidos entre los inversores.
Gráfico 2: Paridad histórica del AY24 (Bonar 2024) – Período 4 de enero 2016 al 6 de agosto 2019
Sin entrar en detalles de las especificidades técnicas del bono (que se pueden encontrar fácilmente en la pestaña “Condiciones de Emisión”, como está señalado en el gráfico en la esquina superior izquierda), el gráfico expresa claramente cómo fue el proceso de deterioro del valor del bono desde que se desató la crisis cambiaria en mayo 2018, destacándose al menos dos puntos importantes y que hacen de la paridad un indicador central en el estudio de la renta fija:
- Durante 24 meses aproximadamente, el activo se mantuvo en el rango de paridad de 110/120 %, lo cual implica que un inversor estaba pagando un 10 a 20 % por encima del valor del capital adeudado. Esto conlleva que al momento de la amortización del activo (el cual tenía su primera amortización por 16.66% del capital el 07 de mayo de 2019) el inversor estuviera realizando una pérdida, ya que dicha amortización es sobre el capital de Usd 100, pero que el inversor había pagado entre Usd 110/120. De igual manera sucede con los cupones de interés, que se calculan sobre el capital adeudado y no sobre lo efectivamente pagado, lo cual conlleva retornos efectivos menores.
- A partir de la crisis cambiaria, el activo fue perdiendo paridad de manera escalonada, identificándose dos rangos operativos (septiembre 2018/mayo2019 y mayo 2019/agosto 2019), con sus soportes y resistencias bien delineados, otorgando oportunidades de inversión mediante la compra/venta.
2) Abbaco también provee la funcionalidad de comparar dos o más bonos en un mismo gráfico mediante la paridad o la TIR. En el siguiente gráfico se ve la evolución de la paridad de AY24 y del CO26 (Córdoba 2026), para el período julio 2019 a octubre 2019.
Gráfico 3: Comparativo de paridad histórica del AY24 y CO26 – Período julio 2019 a octubre 2019
En el gráfico se puede observar que previo a las elecciones de las PASO en agosto del corriente, el spread de paridad del AY24 vs el CO26 era positivo, en torno a 4% en promedio, lo cual mantiene una lógica intrínseca por expresar el riesgo subsoberano del CO26.
No obstante, luego de las PASO dicho spread se tornó negativo en función de dos particularidades coyunturales: 1) el mercado incrementó su percepción del riesgo hacia el no pago de los bonos soberanos y 2) al ser el AY24 un bono mucho más líquido que el CO26, el mismo ha sufrido mucha presión de venta (sobre todo cuando se declara el default de las LETES a finales de agosto), como respuesta a la necesidad de los inversores de salir de riesgo argentino.
Actualmente el comportamiento vuelve a normalizarse, aunque el spread de paridad entre ambos bonos se mantiene cerca de 0, lo cual da cuenta de que aún los riesgos percibidos por el mercado no se han agotado, y de que los inversores están a la espera de las definiciones políticas por venir.
En resumen, en este artículo se han recorrido algunas utilidades centrales en la aplicación del concepto de paridad al análisis de bonos empleando la herramienta Abbaco, la cual nos permite un acceso rápido a la información, ahorrando al usuario el cálculo de los indicadores y constituyendo una pieza fundamental en el kit de herramientas de un inversor.
Por Eric Brian Dahl
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